对赌协议（Valuation Adjustment Mechanism，VAM)，是一个舶来品，其原意应为“估值调整机制”。现在已经广泛的运用于国内的投资实践中，在矿业投资的实践中也逐步引起了重视。

对赌协议就是收购方与出让方在达成并购或融资协议时，对于未来不确定的情况进行一种约定。根据约定的情况出现与否，收购方或出让方按约定行使某种权利。所以，对赌协议实质是期权的一种表现形式。

说到对赌协议就不得不提到“甘肃世恒案”和“山东瀚霖案”。二者由于责任承担方式约定的不同，法院给予了不同的判决。涉及对赌协议的投资行为务必细致对比分析二者的差异，以保障自身的权益。

下面就几种典型的矿业投资中的对赌协议案例进行介绍，为避免对号无座，所有公司名称及投融资金额均采用模糊化表述。

案例1：互利共赢，皆大欢喜

A公司与B公司就标的公司C签订《股权买卖及股本认购协议》和《合资协议》，A以1000万元购买B公司100%持有的C的60%股权，同时在现有注册资金的情况下，增资300万元，全部由A进行认购，A需要在交易完成的当期支付400万元，如果标的公司C在约定时间段内的EBITDA（EBITDA是指不包括非经常性损益的息、税、折旧、摊销前利润）达到约定目标，A还将支付400万元（可看为Bonus）。上述股权转让及增资完成后，A将持有C的70%股权，B仍然持有剩余30%股权。

由于标的公司的经营在转让之前一直表现良好，加上A公司增资和约定目标的刺激，最终C公司顺利达到约定目标，A公司如期完成支付400万元，三方公司得到共赢；

案例2：条款有瑕，闹上法庭

由于矿业市场行情低迷，A公司的经营陷入困难，寻求投资机构B的融资，由于双方均看好市场前景，交易时A公司虽仅价值5000万元，B约定以溢价的方式收购A的部分股权（4000万元收购30%股权），两家公司及A公司大股东签订了一系列的协议。约定目标为A公司在股权转让之后的第二年盈利2000万元；若完成目标，则B公司继续持有其股权，享有应得股权比例之利润；若无法完成目标，则A公司需按照20%的利率进行股权回购，否则A公司大股东应予以回购。

然而，由于行情持续低迷，A公司无法达到既定目标，且A公司无法完成回购，投资机构将A公司告上法院，要求A公司对其股权按照约定进行回购，但法院认为“回购条款的约定，由于会损害公司及公司债权人的利益”，被判以无效，却最终宣判为“目标公司大股东应基于其契约承诺，承担回购责任”。

案例3：条款合理，有得有失

由于前期勘探花费资金太多，A公司无力开发其全权拥有的某金矿项目B，于是向某矿业投资集团C进行推介，A承诺该项目经济可采金属量不低于10吨，最终C与A签订投资协议，规定C以5000万元获得该项目的25%股权，用于项目的开发建设，如果一年内根据澳洲矿产资源标准核算，B项目的经济可采金属量低于10吨，但高于5吨，该投资集团C则按比例拥有该项目股权；若低于5吨，则A公司应以15%的利率进行股权回购，该协议在签订之前得到了A公司股东大会的一致表决通过，并授权其大股东在协议上进行签字。A公司如期投入约定资金。

经过对采选冶成本的分析，C公司确定了A公司认可的边界品位，核算出经济可采金属量为8吨。根据对赌协议条款之规定，C公司最终取得了31.25%的股权，项目开发顺利进行。

想到点什么：

纵观对赌协议中的成功与失败，不难看出有以下几点：

1）风险规避条款的推敲非常重要；

2）对赌筹码的设置非常重要；

3）风险承受范围的评估非常重要；

4）找专业团队做咨询非常重要。

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